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【摘要】本文從高現(xiàn)金持有的持續(xù)性特征入手，實證分析了該特征對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生的影響。研究結(jié)果表明：高現(xiàn)金持有公司確實存在濫用自由現(xiàn)金流的行為；持續(xù)性持有高現(xiàn)金的公司與非持續(xù)性公司相比，更有可能濫用自由現(xiàn)金流；高現(xiàn)金持有的持續(xù)性特征對公司經(jīng)營業(yè)績的影響僅限于次年，持續(xù)性不強。
【關(guān)鍵詞】持續(xù)性；公司績效；自由現(xiàn)金流量
一、引言
與現(xiàn)金持有量影響因素的豐碩研究成果相比，現(xiàn)金持有量與公司經(jīng)營業(yè)績、價值關(guān)系的研究屈指可數(shù)，研究者如Mikkelson and Partch（2003）、Pinkowitz and Williamson（2004）、Schwetzler and Reimund（2004）、Faulkender和Wang（2005）對Pinkowitz and Williamson（2004）分別從業(yè)績表現(xiàn)、股東評價的角度，對公司持有大量現(xiàn)金的經(jīng)濟后果進行研究，但得出的結(jié)論卻不盡一致。國內(nèi)研究者陳雪峰、翁君奕（2002）對1999年實行配股的公司進行研究后發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金富余公司的現(xiàn)金持有量越多，公司業(yè)績則越差，獲得了公司持有大量現(xiàn)金服務(wù)于管理者個人私利的證據(jù)。顧乃康等（2006）從股東評價的角度對上市公司現(xiàn)金持有的價值進行了研究，發(fā)現(xiàn)我國上市公司所持現(xiàn)金的市場價值存在折價，其邊際價值僅為0.5-0.6元。彭桃英、周偉（2006）研究發(fā)現(xiàn)，超額現(xiàn)金對未來幾年的經(jīng)營業(yè)績呈現(xiàn)出正面影響，結(jié)果支持了權(quán)衡理論的觀點。姜寶強等（2007）采用樣本分類回歸、對比檢驗的方法，研究了上市公司超額現(xiàn)金持有與企業(yè)績效、價值之間的關(guān)系。從國內(nèi)的研究來看，研究者要么對暫時性獲得的大量現(xiàn)金進行分析，要么從股東評價的角度研究現(xiàn)金持有對公司價值的影響。與以往研究不同的是，本文將以持續(xù)性持有高現(xiàn)金的公司作為研究對象，分析現(xiàn)金持有與公司經(jīng)營業(yè)績之間的關(guān)系，以期從新的視角來闡釋高現(xiàn)金持有對公司經(jīng)營業(yè)績的影響。
二、理論分析與研究假設(shè)
上市公司究竟出于何種動機持有高額現(xiàn)金？不同的理論得出了截然不同的解釋，權(quán)衡理論認為，公司持有高額現(xiàn)金是為了避免外部融資的高成本、是出于預(yù)防性動機的需求，是為股東利益最大化服務(wù)的。也就是說，一方面，公司持有大量現(xiàn)金可以減少外部融資所發(fā)生的直接成本與間接成本；另一方面，在公司存在投資需求而外部融資又發(fā)生困難的情況下，其還可以避免公司放棄有利的投資機會而給公司造成的損失。總之，持有大量現(xiàn)金是有利于公司業(yè)績增長與公司價值提高的。但自由現(xiàn)金流量理論以及代理理論卻認為，公司持有大量現(xiàn)金是服務(wù)于公司管理者個人私利的，其會出于擴大企業(yè)帝國、增加在職消費、免受外部資本市場監(jiān)管的目的，而持有大量現(xiàn)金或者將其投資于凈現(xiàn)值為負的投資項目上，最終結(jié)果是有損于公司經(jīng)營業(yè)績提高與公司價值增長的。基于以上理論分析，筆者提出以下兩種競爭性的研究假設(shè)：
H1：持續(xù)性持有高現(xiàn)金的公司會對其經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生正面影響；
H2：持續(xù)性持有高現(xiàn)金的公司會對其經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生負面影響。
三、研究設(shè)計
（一）樣本與數(shù)據(jù)來源
為了體現(xiàn)公司持有高現(xiàn)金行為的持續(xù)性，筆者選取了1998年至2005年連續(xù)5年持續(xù)性持有高現(xiàn)金的公司作為研究樣本，選取的標準為：將上市公司每年的現(xiàn)金持有量（現(xiàn)金占總資產(chǎn)的比例）按4分位數(shù)劃分為2個組，進入第4分位數(shù)的公司作為高現(xiàn)金持有公司；進入第1分位數(shù)的則作為低現(xiàn)金持有公司；在1998年至2005年中，連續(xù)5年處在第3分位數(shù)的公司（持續(xù)性持有高現(xiàn)金的公司）作為本文的研究樣本。為了進行對比分析，筆者還選取了1998年至2005年中，首次進入第4分位數(shù)的公司（確認為高現(xiàn)金持有公司），在其后的5年中，至少有1年處于第1分位數(shù)的公司（非持續(xù)性持有高現(xiàn)金的公司）作為對照樣本，來對比分析兩者經(jīng)營業(yè)績的差異。另外，筆者還按照慣常的處理辦法，剔除了金融類上市公司、存在缺失值的樣本，經(jīng)過這樣的處理后，共得到了42個研究樣本和32個對照樣本 ①。
（二）變量設(shè)計
1. 經(jīng)營業(yè)績。
（1）原始指標的選取。
我們從各個不同角度選取了有代表性的幾個指標作為初始變量，來綜合反映公司的經(jīng)營業(yè)績，這些指標之間存在一定的相關(guān)性，而且都是指標越大越好，所以在進行數(shù)據(jù)預(yù)處理時，不必對數(shù)據(jù)進行正向化處理。原始變量的選取如表1所示：
（2）綜合得分的計算。
在計算綜合得分前，筆者先對數(shù)據(jù)進行了適應(yīng)性檢驗，因為并不是所有的數(shù)據(jù)都適合做主成分分析，只有滿足條件時，才能進行主成分分析。對原始數(shù)據(jù)所做的適應(yīng)性檢驗中， 2004、2005各年的KMO值分別為0.614、0.776，均大于0.5，兩年的巴利特球體檢驗的值分別為2 287.2、3 132.5，顯著性水平均為0.000，小于0.01，說明兩年的數(shù)據(jù)均適合做主成分分析。最后通過計算，筆者獲得了2004年與2005年經(jīng)營業(yè)績的綜合得分函數(shù)：
F2004= 0.442×F1+0.167×F2+0.148×F3+0.125×F4
F2005= 0.530×F1+0.160×F2+0.125×F3+0.091×F4
在此基礎(chǔ)上，筆者計算得出了各樣本公司經(jīng)營業(yè)績的綜合得分。
2. 超額現(xiàn)金持有量。
通過對現(xiàn)金持有量影響因素的分析，筆者確定了對目標現(xiàn)金持有量產(chǎn)生影響的公司規(guī)模、現(xiàn)金替代物、財務(wù)杠桿、公司年齡、資本性支出、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和銀行債務(wù)7個因素，筆者將現(xiàn)金持有量對這些因素進行回歸以后，得到的殘差即為公司的超額現(xiàn)金持有量 ②。
3. 控制變量。
由于有證據(jù)表明，公司治理結(jié)構(gòu)是影響公司經(jīng)營業(yè)績的重要因素，所以筆者引入了公司治理結(jié)構(gòu)變量作為控制變量。由于公司治理結(jié)構(gòu)變量涉及到第一大股東的持股比例、管理者的持股比例、董事會規(guī)模、獨立董事所占比例、監(jiān)事會規(guī)模、國有股與民營股等諸多因素，為了避免同時引入這些因素而引起多重共線性，筆者采用了主成分分析方法，計算得到了公司治理結(jié)構(gòu)變量的綜合得分，以此綜合反映公司的治理狀況。
（三）模型構(gòu)建
Performancei=β0+β1abnormali+β2performancei,t-1+β3
persisi+β4govnancei+β5 (govnance×dummy)i+β6（abnormal×persis）i+εi
其中，Performancei代表第i個公司2004年、2005年的經(jīng)營業(yè)績；abnormali為公司的超額現(xiàn)金持有量；performancei,t-1代表公司以前年度的經(jīng)營業(yè)績；persisi 代表公司持有高現(xiàn)金的持續(xù)性，如果連續(xù)5年持有高現(xiàn)金則取值為1，如果5年中，至少有1年為低現(xiàn)金持有量，則取值為0；govnancei代表公司的治理結(jié)構(gòu)變量；dummy代表公司超額現(xiàn)金持有量的方向，其值為正數(shù)時，取值為1，反之，取值為0；εi代表隨機擾動項。
