最近幾天，蛋殼公寓暴雷的消息牽動著許多人的心。從大量公開信息來看，蛋殼公寓資金鏈出現問題已成事實。就在10個月前，這家公司才剛剛登陸紐交所，風光無限。如今，一切都已大變樣。

回顧蛋殼成長歷程，資本是其迅速壯大的助力，如今，伴隨平臺陷入困境，資本在催大平臺的同時，也陷入尷尬境地。

根據招股書數據，蛋殼IPO后老虎環球基金持股18.8%，為第一大機構股東；愉悅資本持股為14.8%，為第二大機構股東；螞蟻集團持股7.4%；蛋殼公寓聯合創始人兼CEO高靖持股13.4%。

一眾股東名單中，愉悅資本頗為值得注意——就在今年4月爆發了轟動資本市場的造假事件，其主角瑞幸咖啡，同樣是愉悅資本的重要投資標的。

 

2018年，愉悅資本兩度參與瑞幸咖啡的A輪、B輪融資。瑞幸造假事件爆發后，愉悅資本曾公開對瑞幸的持股細節：兩支基金共投資瑞幸8200萬美元。而愉悅資本在此前并未出售瑞幸的任何一股。有媒體計算，瑞幸暴雷當天，愉悅資本持有市值一夜損失1.7億美元。相比之下，同為重要投資方的大鉦資本則要幸運得多，通過提前減持，大鉦資本已收回當初對瑞幸的投資。

愉悅資本的壞運氣遠未結束，瑞幸造假事件過去七個月后，愉悅資本投資組合中的重要一員蛋殼公寓再現暴雷。過去幾年，愉悅資本對蛋殼押下重注，自2017年開始連續對蛋殼進行四輪注資，如今蛋殼命懸一線，愉悅資本幾年間的投入面臨又將化為一場空的風險。

一年之內兩度踩雷，愉悅資本及其創始及執行合伙人劉二海堪稱2020年最倒霉的VC（風險投資）與投資人。在此之前，劉二海及其創辦的愉悅資本是VC行業的明星，兩度踩雷之后，愉悅資本還能繼續“愉悅”嗎？

獨角獸捕手

成立于2015年的愉悅資本踏入資本圈的時間不長，但名氣卻不小。其廣受關注的原因之一，在于其掌舵人劉二海本身就是在VC圈摸爬滾打多年的明星投資人。

劉二海的個人履歷非常傳奇：理工科出身，本科與研究生就讀于桂林電子科技大學與西安電子科技大學，進入VC圈以前，他是鐵路網絡公司的運營總監。2003年，劉二海于北大就讀EMBA，在一次聯想投資（君聯資本前身）舉辦的投資講座上結識了聯想投資合伙人王能光，隨后加入聯想投資，完成職業轉型。此后，劉二海在君聯資本工作了近12年，主管TMT及創新消費領域的投資，直到2015年，劉二海辭職創立愉悅資本。

踏入VC圈后十余年時間，劉二海投資了約80個項目，其中有超過10家成為獨角獸，投資名單中不乏神州租車、易車、途虎養車、摩拜、蔚來等明星企業。

可以說，直到瑞幸暴雷之前，劉二海的投資生涯都稱得上風光。屢次成功捕捉獨角獸的獨到眼光，讓他在圈內受到不少追捧。

 

劉二海的投資邏輯與風格，可以從愉悅資本幾年來的標的選擇中尋找線索。

根據IT桔子數據，愉悅資本成立以來共進行了170筆對外投資，主要集中于B輪及以前。從行業分布上來看，愉悅資本重點投入于本地生活、電商、房產服務、汽車交通四大板塊。

愉悅資本的投資理念中有“根據地”概念，其中一個重要根據地是汽車/出行，在這一領域，愉悅資本存在感極強，其投資的摩拜、哈啰、途虎、蔚來都是領域內備受關注的明星企業。其次，房產也是愉悅資本建設的一大重要根據地，在這一領域愉悅資本著重押寶了小豬和蛋殼兩家企業。

 

愉悅資本挑選根據地的原則是：首先，市場非常廣闊，可以做很多投資；其次，已經投出了核心項目，在行業里數一數二；最后，自己要對行業有理解力，并且積累了深厚人脈。

要踐行“根據地”概念，深厚人脈是要義之一。從愉悅資本過往的投資布局可以明顯觀察到，“人脈”在其中的重要作用。

劉二海與汽車“根據地”的緣分開始于2005年，彼時其剛加入聯想創投不久，就代表聯想創投投資了從事汽車救援業務的UAA（聯合汽車俱樂部）。此后，UAA創始人陸正耀成為了劉二海投資生涯的一位關鍵先生。

回顧劉二海投資生涯，一個非常值得夸耀的戰績就是投資了陸正耀創辦的神州租車。2014年神州租車上市時，劉二海供職的君聯資本持有神州租車64.5%的股份，同年劉二海登上福布斯中國最佳投資人榜單。

劉二海人脈圈中另一個被高頻提起的人是李斌，同樣是在2005年，劉二海投資了李斌的易車網。2012年10月易車在納斯達克上市時，君聯資本賬面回報超過13倍。

 

李斌與劉二海

于君聯時期建立的人脈在離開君聯、創立愉悅資本后，依然發揮著重要作用。

2015年時，李斌向劉二海推薦了自己的天使投資項目摩拜單車。隨后在當年10月，愉悅資本對摩拜單車進行了A輪300萬美元的投資，2016年8月、2017年1月又追加了兩輪投資。同時，劉二海對李斌自己的創業項目也大力支持，2015年9月，愉悅資本參與了蔚來汽車B輪融資。

選擇投資摩拜和蔚來，看好項目肯定是一個原因，而劉二海對李斌本人的信任也是關鍵因素，劉二海曾說過：“他（李斌）所參與的項目都值得我去投資。”

雖然摩拜單車這家企業最終的結局不如人意，但愉悅資本作為投資方從美團對摩拜的收購中還是獲得了足夠可觀的財務回報。不過，好友李斌為劉二海帶來的好運未能在陸正耀身上復制。

去年5月，瑞幸咖啡成功在納斯達克掛牌，從成立到上市歷時17個月，成為全球最快IPO公司。然而，今年4月瑞幸自曝22億人民幣虛假交易，并掀起了一波中概股信任危機。瑞幸已于6月底正式停牌，其總共上市時間僅410天。

在瑞幸事件爆發后，市場上出現了大量對劉二海“輕信熟人”的指責，外界對劉二海與陸正耀之間是否關系破裂也多有猜測。

與李斌、陸正耀的交集是劉二海及愉悅資本投資風格的典型代表：劉二海的深厚人脈，是其作為投資人能力的一種體現，但有時對人脈的依賴與篤信，也可能影響其對項目客觀、理智的判斷。

 

劉二海與陸正耀

除了依賴“朋友圈”，劉二海所投項目的另一大特點是基于資本力量快速進行規模擴張。

愉悅資本的明星項目中，摩拜、蔚來都是“吞金怪獸”，瑞幸、蛋殼更是資本催化、泡沫快速膨脹的典型案例。

外界對這樣的企業發展路線存在很大爭議，劉二海曾這樣回應“燒錢說”：“我不知道‘燒錢’是怎么定義的？如果投入的資金創造了更大的價值，這能叫燒錢嗎？”在評價蛋殼時，劉二海也曾用“敢打仗、會打仗”來形容。從個人偏好來看，劉二海對激進、勇猛的企業風格頗有偏愛。

大量燒錢以快速擴張規模，這是新經濟企業的慣有發展路徑，不過在瑞幸等幾個案例中一切更顯瘋狂。作為幕后投資方，愉悅資本在摩拜、蔚來等案例中嘗到甜頭，也在瑞幸、蛋殼上栽了跟頭。

目前，“倒霉”的劉二海似乎并未受到太大影響，他依舊樂于在公眾場合露面。在11月12日至13日舉辦的中國投資年會上，劉二海作為演講嘉賓出席，其演講中表達的主要觀點為，互聯網時代落幕，中國創業進入新基礎設施時代，“新基礎設施包含了什么？包含了移動互聯網、移動支付、物流、AIOT，也包含了中國制造”。

結合愉悅資本最近的動作來看，其先后投資了社區生鮮賽道的十薈團和小兔買菜、數字化能源服務商能鏈集團、中國植物肉品牌星期零Starfield、智能硬件企業鎂伽機器人，這些或許都可以算在劉二海所說的“新基礎設施”領域。

接連受到兩次重擊的2020年或許已經成為愉悅資本及劉二海的發展轉折點。在接下來的時間里，愉悅資本如何展現自身實力，說服LP持續為基金買單，將面臨更為嚴苛的挑戰。

回顧愉悅資本的發展歷程，其之所以選擇更為激進的投資風格，與行業發展趨勢密不可分。解碼愉悅資本發展路徑，中國VC行業流變是無法忽視的背景。

第三派VC

以更大的視角來看，愉悅資本代表了VC江湖中的一個派別。

中國VC市場是伴隨著證券市場的完善和互聯網的興起而逐漸發展的。前者為VC提供退出通道，后者為VC提供大量高成長性的標的。因此，互聯網浪潮興起的二十年，也正是中國VC市場快速發展的二十年。

二十年時間里，中國VC從稚嫩到成熟，并逐步演進成為三個主要流派。

第一個派別是進入中國市場的美元基金，包括紅杉中國、IDG中國、經緯中國、GGV等。

第二個派別是做Pre-IPO出身的人民幣基金，受益國內資本市場發展紅利。

第三個派別則是由一批成長于美元基金體系的中生代投資人，主要從第一個派系中出走后自主創建。

愉悅資本便是第三派的典型代表，除此之外，高榕資本、源碼資本等都是典型的“VC少壯派”。

 

總體來看，“少壯派VC”普遍擁有美元基金背景，如高榕資本由IDG的三個合伙人張震、高翔、閱斌創建，源碼資本創始合伙人曹毅曾是紅杉中國副總裁，劉二海來自君聯資本。

2015年左右，VC“少壯派”們自立門戶的現象達到頂峰。造成這一現象的原因，一是彼時“雙創”風潮火熱，VC市場處于極度活躍期，二是美元基金進入中國市場十余年時間，已經培養出了一批有能力自立門戶的中生代投資人。

高榕資本和源碼資本是典型代表，在二者的示范效應下，2015年之后，大量明星投資人選擇自立門戶，愉悅資本劉二海、峰瑞資本李豐、創世伙伴資本周煒、火山石資本章蘇陽、沸點資本涂鴻川、云九資本曹大容等都屬此類。

曾有投資人在接受‘資本偵探’采訪時，如此評價VC的三個派別：“從生命力來講，第三撥人更厲害，從資源來講，第一撥和第二撥更強，它們的資金量更大。”

事實確乎如此。

老牌美元基金落地中國十余年，如今格局已經基本穩固。在外界觀感中，如紅杉、IDG、經緯等頭部美元基金更具有權威性，它們所投資的企業相對來說也會得到更多的媒體曝光與市場信賴。這批老牌美元VC掌握著更大的資金量，它們經過長時間的發展與試錯，已經形成了一套穩固的投資方法論，支撐著它們較為穩定的投資表現。

而如愉悅資本等第三類VC，它們擁有創業者具備的慣常優點——生命力強、敏銳度高；快速反應、快速決策。

生命力與敏銳度，一方面是由年齡這一客觀因素造成的。相比起50后、60后的美元VC當家人們，這批正在創業的中生代投資人更加年輕，而比起剛入行的新人們他們又有著更多的經驗，正好能在年齡與閱歷上維持一個平衡。

以曹毅為例，2014年曹毅離開紅杉創立源碼資本時僅30歲。美團創始人王興曾經這樣評價：“曹毅是一個剛滿30歲卻有十年投資經驗的VC，曹毅的體力、智力、心力都非常強。我愿意賭他會成為新一代VC中的佼佼者。”

其次，由于是創業型VC，機構的盤子更小，在精力更集中的情況下效率更高。上述投資人即表示：“我投三百萬的資金，我可以找人自己看，而美元VC們投300萬的資金，不可能自己來看。所以我吃得更透，效率更高。”

從這一角度來看，創業型VC在廣度上相比頭部美元VC們有所不及，但在深挖深度上的實力不容小覷。

 

具備創業公司優勢的同時，VC少壯派們也有無法忽視的軟肋——在資金、資源上可能存在相對短板。這一點不難理解：就如同在游戲領域，一家創業公司和騰訊相比，誰能聚集更多資金、資源，答案顯而易見。在資源不占優的背景下，新生代VC們只能揚長避短，將優勢發揮到極致，因此在風格上更加生猛、聚焦。

作為第三類VC的代表，愉悅資本的投資風格鮮明體現了靈活、生猛的特點。

在VC市場的大環境中，愉悅資本作為成長中的新生派力量，有更多的可能也有更大意愿去創造一些“神來之筆”，但這同時意味著更大的不確定性。瑞幸與蛋殼的兩次敗仗短期內會給愉悅資本及劉二海帶來不小麻煩，而以更長期的視角來看，面對資金規模、投資數量、布局廣度與傳統美元基金都有較大差距的現實，新生代們如何在風險與收益間把握平衡，是更加值得關注的問題。

站在分岔路前，劉二海如何反思、調整自己的投資邏輯，將決定愉悅資本更長遠的未來走向。