本以為拿到發行批文就萬事大吉的擬IPO企業們要當心，未來，股票可能賣不出去。

去年凈利潤接近8000萬元，本身業績持續增長，但按照發行價格計算的總市值卻僅10.04元，差點不能滿足科創板的最低市值要求而被中止發行。

上緯新材給投行及券商提了醒。雖然注冊制下，強調以信息披露為核心，淡化盈利指標方面的考核，但如果未能合理傳播公司價值，引導機構投資者合理定價，發行失敗就在眼前。

發行后市值僅10.04億“僥幸”過關  上緯新材募資僅7000萬

9月15日晚，上緯新材發布的一則公告引起投行圈廣泛討論。

公告顯示，以發行價格2.49元/股計算，上緯新材此次發行對應的市盈率僅為11.51倍（每股收益按照2019年扣非后歸母凈利潤除以本次發行后總股本計算)，低于中證指數有限公司發布的C26化學原料和化學制品業最近一個月平均靜態市盈率為28.96倍，也低于可比上市公司平均市盈率42.01倍。

不僅如此，上交所官網顯示，公司原本計劃募資2.16億元。

然而，因為發行價格偏低，即使發行成功，公司預計募集資金總額為1.08億元，預計募集資金凈額僅7004.27萬元，這還不及公司2019年度的凈利潤，這也創下科創板最低募資紀錄。

事實上，此次確定的發行價格也讓上緯新材勉強踩“紅線”過關。

《上海證券交易所科創板股票發行與承銷實施辦法》第十一條規定“發行人預計發行后總市值不滿足其在招股說明書中明確選擇的市值與財務指標上市標準的，應當中止發行。”

按照發行價格2.49元/股計算，上緯新材發行后總市值僅10.04億元，這剛好略超科創板市值標準中最低的10億元標準。如果發行價格為2.48元，將因市值不足10億元發行失敗。

公開資料顯示，上緯新材主營業務為環保高性能耐腐蝕材料、風電葉片用材料、新型復合材料的研發、生產和銷售，主要產品包括乙烯基酯樹脂、特種不飽和聚酯樹脂、風電葉片用灌注樹脂、手糊樹脂、膠粘劑、風電葉片大梁用預浸料樹脂、風電葉片大梁用拉擠樹脂、環境友好型樹脂、軌道交通用安全材料等多個應用系列，是的復合材料用樹脂供應商。

報告期內，公司的主要財務數據如下：

可以看到，上緯新材業績并不算差。即使如此，公司仍然差點就因為發行后總市值不及10億元而發行失敗。

華南一家大型券商的保代表示，近期新股發行越來越困難。“這說明注冊制下，券商承銷能力才是未來投行最核心的能力。我們經常跟客戶說，別再找沒啥承銷能力的券商了，明后兩年可能承銷能力不行的券商就賣不出去了。”

牛牛研究中心對2018年至今，市占率前二十券商的承銷情況（包含IPO，增發、配股、可轉債等）統計如下所示：

下半年已有30家IPO募資不足 創業板超6成估值不及行業

春江水暖鴨先知，上緯新材之前，其實早有端倪。

首先表現在募資完成情況上。Wind統計顯示，今年以來，A股市場共有48家IPO企業出現募資不足的情況，其中發生在今年下半年的就有30家，占比高達62.5%。

不僅如此，機構投資者詢價報價的不斷走低也表明了資金的態度。

9月11日，有媒體報道稱，參與詢價的機構投資者當天對IPO企業發行價格報出了券商投研報告定價下限的2.3折，而今年5月，報價還在7折左右。

更不要提，科創板剛啟動時，機構報價相對投價報告并不存在打折之說。

投行資深人士王騏躍甚至表示，“取消券商的投價報告，若買方報價均打到2折，3折，投價報告已經沒有意義”。

牛牛研究中心對創業板企業 以來確定的發行PE整理后發現，26家公司中，發行PE在23倍以下的共有6家，而估值低于行業PE的則有16家，占比高達61.54%。

這意味著，即使放開23倍市盈率限制，創業板注冊制改革后，大部分公司發行PE仍不及行業估值。

IPO承銷定價這么難，究竟是怎么回事？

A股加速“港股化” 500億市值公司成交占比提升7個百分點

首先，這與近期新股不斷出現破發，投資者信心受挫有一定的聯系。

Choice數據庫顯示，9月9日，鋒尚文化（300860.SZ）成為創業板注冊制下首只破發的次新股，從上市日至破發用時13個工作日，9月10日，美暢股份（300861.SZ）、時空科技（605178.SH）、新亞強（603155.SH）三只次新股也相繼破發。

今年以來上市新股，連板日期統計如下：

風險規避下，機構投資者報價趨于謹慎，而新股定價機制的作用則放大了這種“恐慌”。

一方面，發行人和保薦機構（主承銷商）依據剔除無效報價后的詢價結果，按照申購價格、申購數量及申報時間等排序后，需要剔除申購總量中報價最高的10%，而不需剔除報價最低的10%，將報價中樞下移；

另一方面，《上海證券交易所科創板股票發行與承銷實施辦法》第十條規定，“初步詢價結束后，發行人和主承銷商確定的發行價格（或者發行價格區間中值）超過第九條規定的中位數、加權平均數的孰低值的”，發布風險提示公告即可。但實踐中，這個“四數區間”（網下投資者有效報價的中位數、加權平均數，五類中長線資金有效報價中位數和加權平均數）下限成為發行價格確定的隱形紅線。

事實上，A股公司“港股化”趨勢也越來越明顯。

所謂“港股化”，就是低價及低市值公司越來越多，投資者更多的向龍頭公司扎堆

牛牛研究中心統計顯示，按9月15日收盤價計算，2527家港股上市公司中，市值在10億以下的公司共有1437家，占比高達56.86%，而市值規模在1000億以上的公司僅有86家，占比僅3.40%，如下：

然而，成交方面卻表現截然相反，不同市值分類對比如下所示：

可以看到，小市值公司雖然數量方面占絕對優勢，但從資金成交情況來看，卻很不樂觀。

500億市值以上公司數量占比僅6.33%，而成交金額占比卻高達79.68%。投資者們都在高市值的龍頭公司扎堆，低市值公司卻被棄之不顧

注冊制實施后，優質公司供給不斷，而退市制度的完善又讓垃圾股的所謂“高風險，高收益”逐漸成為偽命題，A股市場“港股化”趨勢明顯。

首先，市值分布方面，牛牛研究中心統計后發現，2016年時，總市值在30億元以下的A股公司僅有14家，而如今，市值在30億元以下的A股公司卻已經達到766家，如下：

不僅如此，從成交情況來看，小市值公司所占比重逐年降低。其中，50億以下市值公司成交占比從2018年的28.83%減少至目前的13.45%，而市值500億以上公司成交占比則從22.71%增加至目前的29.07%，如下：

應對建議有這些 價值傳播很重要

IPO定價越來越低，與注冊制實施后，上市公司供給數量不斷增加，買方話語權增長有很大的關系。

針對這種現象，牛牛研究中心有兩大建議。

首先，新股定價規則需要做出一定程度的調整。

目前的《證券發行與承銷管理辦法》規定，“首次公開發行股票采用詢價方式的，網下投資者報價后，發行人和主承銷商應當剔除擬申購總量中報價最高的部分，剔除部分不得低于所有網下投資者擬申購總量的10%，然后根據剩余報價及擬申購數量協商確定發行價格。剔除部分不得參與網下申購。”

這一規則是在IPO市場出現高發行價、高市盈率、高募資情況下，為了遏制高發行價目的而制定的，并未剔除最低報價部分，無形中讓發行定價中樞下移。隨著賣方話語權趨于弱勢，可以考慮適當將剔除報價范圍放寬或者對報價偏低的部分也做類似處理。

不僅如此，雖然承銷管理辦法要求機構需要獨立報價，但實踐結果上來看，可能并非如此。以上緯新材為例，公司發布公告顯示，超過400家詢價機構的報價范圍在2.49元-4.96元之間，而其中399家報價都是2.49元！

這399家機構包括公募基金、保險公司、證券公司、QFII、財務公司、信托公司、私募基金等各類機構投資者，投資風格不同，但最終報價卻精確的相同。

對此，其實可以取消前文中所提的“四數區間”的隱形紅線，并可采取累計投標詢價的方法。

其次，價值投資的時代從發行詢價開始，投資者溝通成為必不可缺的環節。

IPO過會只是第一步，詢價環節可能將更重要。

華東一名券商投行人士表示，“很多企業對自己對市場有錯誤認知，以為注冊制下啥企業都能上。我覺得上緯新材案例對很多IPO企業老板來說是一次警醒。”

注冊制改革后，越來越多的優質公司將上市，而隨著A股“港股化”的推進，如何在發行詢價階段，傳遞自身價值，獲得機構投資者認可，成為擺在擬IPO企業面前不得不面對的問題。