近日，中國證監會發布了《關于同意東來涂料技術（上海）股份有限公司首次公開發行股票注冊的批復》，東來涂料將在不久后登陸科創板上市。

由于科創板新股可能出現首日破發現象，投資者面對新股需要從行業地位、業績、競爭能力等方面深入分析，進行科學的估值，以免盲目追高被套。

外患跨國巨頭圍攻  內憂汽車銷量下滑

招股書顯示，東來涂料主營業務為提供基于先進石化化工新材料研發的高性能涂料產品，包括汽車售后修補涂料、新車內外飾件及車身涂料、3C 消費電子領域涂料，其中，銷售汽車售后修補涂料的同時公司提供專業的現場顏色調配服務。

在獲得汽車原廠認證或汽車主機廠供應商準入資格的主流汽車售后修補涂料品牌中，中國的汽車售后涂料市場呈現“5+3+2+1”的市場格局：美國龐貝捷（PPG）、德國巴斯夫（BASF）等5 家歐美品牌；立邦（Nippon Paint）等3 家日本品牌；金剛化學（KCC）等2 家韓國品牌，唯一的中國品牌就是東來涂料（Donglai）。

2019 年 10 月，中國涂料工業協會年會發布了“汽車涂料中國專利統計分析年度報告”，公司名列中國所有汽車涂料企業第三，前五名的其他企業均為全球性的涂料行業跨國公司或其下屬子公司。

招股書顯示，有兩家A股上市公司與東來涂料具有可比性：廣信材料（股票代碼：300537）主營業務為油墨及涂料，其中涂料業務與東來涂料在應用領域上及產品類型上相似度較高；金力泰（股票代碼：300225）主營業務收 入主要來源于汽車涂料和工業涂料，客戶主要集中于國內商用車整車生產企業以及其他工業企業。

招股書顯示，2020 年 1-6 月，東來涂料營業收入達1.70億元，同比降低23.88%；歸屬于母公司所有者的凈利潤3110.12萬元，同比下降21.78%。

上市公司2020 年半年報顯示，廣信材料2020 年 1-6 月，營業收入達2.97億元，同比下降26.78%；歸屬于上市公司股東的凈利潤達1808.04萬元，同比下降65.47%。

2020 年上半年，金力泰營業收入達3.37億元，同比下降7.07%；歸屬于上市公司股東的凈利潤達1535.60萬元，同比下降5.36%。

橫向比較可見，東來涂料營收規模最小，但凈利潤最多，表明公司盈利能力較強。業績增長速度方面，三家公司應該都受到汽車行業景氣度低迷和新冠疫情影響，全部下降，其中東來涂料的降幅位居中流。

值得注意的是，招股書“特別風險提示”部分稱，2018 年、2019 年國內乘用車銷量出現連續下滑。由于隨著車輛使用年限增長，車主在發生“小刮蹭”后維修意愿及維修頻率都會有所降低，因此如果汽車銷量繼續下滑，新車銷量不足以彌補超過五年使用年限的車輛數量，則汽車保有量中使用年限短、成新度高的新車數量會減小，公司汽車售后修補涂料業務的下游市場需求將會下降。

公司新車內外飾件涂料業務的主要客戶為汽車主機廠的零配件供應商；新車車身涂料業務主要客戶為汽車主機廠。若未來汽車銷量持續下滑，將影響公司下游市場的需求總量，進而影響客戶的采購量，存在對公司業績帶來不利的影響的風險。

毛利率相對較高但趨于下降

根據招股說明書，2017-2019年，東來涂料主營業務毛利率分別為 48.26%、46.44%、45.76%。

上市公司2019年年報顯示，2018年廣信材料主營業務收入6.29億元，主營業務成本3.90億元，毛利率38.00%；2019年主營業務收入8.07億元，主營業務成本4.85億元，毛利率39.90%。

2018年金力泰主營業務收入7.87億元，主營業務成本6.34億元，毛利率19.44%；2019年主營業務收入7.53億元，主營業務成本5.55億元，毛利率26.29%。

數據顯示，東來涂料毛利率在三家公司中相對最高，廣信材料毛利率差距不大，但金力泰差距較大。東來涂料自信地表示，金力泰主要為各類型卡車、客車等商用車汽車主機廠客戶提供汽車新車車身電泳涂料，公司主要為乘用車提供修補涂料及新車車身、內外飾件涂料等，同時作為極少可以進入主流乘用車主機廠原廠認證或汽車主機廠供應商準入資格的國內供應商，公司產品品質及服務水平在行業排名靠前，因此毛利率相對較高。

不過，東來涂料毛利率有逐年下降趨勢，這是為什么？

東來涂料表示公司主要原材料包括樹脂、溶劑、顏填料、助劑等石化化工材料，直接材料成本占主營業務成本比例在70%左右。如果經濟波動，原材料價格出現大幅上漲，而公司不能有效降本提效、 維持產品價格議價能力，存在毛利率下降、業績下滑的風險。

而在“主營業務成本構成”部分的圖表顯示，公司不僅直接材料費用逐年上漲，制造費用也是節節攀升，尤其是在主營業務成本中的比例上升較快。

公司稱，2018 年制造費用增長較多主要是因為固定資產折舊等的增長，其中二期生產線于 2017 年 9 月轉固 4,709.46 萬元，剩余的尾款 54.77 萬 元于 2017 年 12 月轉固。

面臨競爭研發投入不遺余力

招股書顯示，2017、2018、2019年，東來涂料研發費用分別為2263.44萬元、2318.83萬元、2697.53萬元，研發投入占營業收入比例分別為5.18%、5.06%、5.77%。

上市公司年報顯示，2017、2018、2019年，廣信材料研發費用分別為1859.91萬元、3036.83萬元、3964.59萬元，研發投入占營業收入比例分別為4.14%、4.75%、4.90%。

2017、2018、2019年，金力泰研發費用分別為2372.81萬元、2659.48萬元、2867.28萬元，研發投入占營業收入比例分別為2.97%、3.29%、3.52%。

橫向比較可見，東來涂料的研發投入占營業收入比例相對最高，但在2018年略有減少，其他兩家公司均保持持續增長，不過東來涂料在2019年的增長較大，算是有所補償。

公司研發投入水平高顯示危機感和進取心強，產品技術含量高，可能與面臨跨國公司巨大競爭壓力有關，畢竟汽車行業是發達國家的優勢產業，公司目前的行業地位來之不易。

可比公司涉及熱點概念 行業地位決定估值

在A股市場中，廣信材料、金力泰都屬于化工板塊，東來涂料應該也是同一陣營。截至2020年9月22日收盤，流通市值24.6億元的廣信材料股價達19.61元，動態市盈率達104.7。由于該股是涉及光刻機熱點概念的創業板股票，因此最近才有過20%漲停板。

流通市值達65.3億元的金力泰股價為13.97元，動態市盈率為222.5。由于涉及光刻機、殼資源等熱點概念，目前股價相對4月1日低點5.07元已上漲接近兩倍，當日剛剛創出新高14.40元。

對比可見，廣信材料、金力泰由于涉及熱點概念，頻受資金青睞，市盈率相當高。相比之下，東來涂料目前沒有明顯涉及熱點概念，全靠自身的業績和成長性打拼市場，且公司受汽車行業景氣度影響較大，因此估值可能不如上述兩家公司。但由于公司在汽車涂料行業的地位較高，且是自主品牌的龍頭，因此估值可能也不錯。