萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)于9月16日公布的招股文件沒有披露融資額，但預(yù)計(jì)會(huì)以50億到60億美元?jiǎng)?chuàng)下今年香港IPO募集之最。雖然電影院線、文化旅游、兒童產(chǎn)業(yè)等資產(chǎn)沒有進(jìn)入上市主體，但物業(yè)銷售、租賃及管理、酒店經(jīng)營三大支柱業(yè)務(wù)盡在其中。至此，萬達(dá)商業(yè)帝國的版圖終于清晰地浮現(xiàn)在世人眼前。

　　根據(jù)融資額推算，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)市值在500億美元到600億美元美元之間，進(jìn)而可以大致估出王健林身家穩(wěn)超300億美元。不過，討論“王健林是否能超過馬云重奪首富寶座”，不如研究萬達(dá)何以從眾多房地產(chǎn)開發(fā)商中脫穎而出更有意義。

　　眾所周知，王石一向主張萬科做“最后一個(gè)住宅開發(fā)商”。直到近年，萬科在郁亮等新生代的堅(jiān)持下才開始涉足商業(yè)地產(chǎn)。除了強(qiáng)調(diào)專注，真正讓王石擔(dān)心的是商業(yè)地產(chǎn)回報(bào)周期極為漫長，不象住宅開發(fā)那樣可以讓資金“滾動(dòng)”起來。

　　由于中國的金融體系不夠發(fā)達(dá)，民企一旦資金周轉(zhuǎn)不靈往往“叫天天不應(yīng)、叫地地不語”，連德隆這等高手都不能幸免于難。因此，王石認(rèn)為從事商業(yè)地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)過大。富力地產(chǎn)的董事長李思廉曾說，“模式不像王石說的那樣只有一種”。萬達(dá)走通了萬科不敢走的“險(xiǎn)路”，證明李思廉說得對(duì)。

　　盡管王健林將再次成為首富，但以往的成功模式，不說難以持續(xù)，至少想象空間有限。于是，兩年前站在電商對(duì)立面與馬云對(duì)賭的王健林，今年卻要向電商動(dòng)輒砸50億、還拉上了騰訊和百度，這就叫“識(shí)時(shí)務(wù)者為俊杰”吧。

　　首富之路：“以售養(yǎng)租”的商業(yè)模式

　　與一般人心目中“以持有物業(yè)為主”的印象不盡相同，萬達(dá)采取的是“以售養(yǎng)租”模式，即用物業(yè)銷售帶來的現(xiàn)金流支撐物業(yè)持有。2011年､2012年和2013年，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)營收分別為508億、591億、868億，絕大部分來自房產(chǎn)開發(fā)和銷售，而不是物業(yè)租賃和管理。2013年，物業(yè)銷售收入占營收的86.4%，物業(yè)出租與管理帶來收入占比為9.8%，酒店經(jīng)營收入占比3.7%。

　　1､物業(yè)銷售：2014年頭6個(gè)月該收入同比下降27.2％，出了什么問題？

　　“以售養(yǎng)租”的這個(gè)售就是物業(yè)銷售。2011年､2012年、2013年及2014年上半年，物業(yè)銷售金額分別為240億、250億、443億和99.3億。此項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利潤率約為40％，意味著每年一、兩百億的現(xiàn)金凈流入，是萬達(dá)商業(yè)帝國“源頭活水”。

　　但2014年前六個(gè)月這項(xiàng)支柱性業(yè)務(wù)的營收同比下降27.2％，是不是出了什么狀況？

　　與所有房地產(chǎn)公司一樣，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)也有兩種“銷售額”：一個(gè)是“合同銷售額”，可以現(xiàn)解為實(shí)際銷售；另一個(gè)是“銷售額”，也就是財(cái)報(bào)中的銷售收入。因?yàn)橐粋€(gè)項(xiàng)目可能要賣很長時(shí)間，前面取得的銷售額要到整個(gè)項(xiàng)目售罄，把所有收入與成本“匹配”后才能確認(rèn)為收入。通俗地說就是營收與產(chǎn)生這些營收的成本要一同確認(rèn)。

　　這就給房地產(chǎn)商調(diào)節(jié)營收留下了巨大的空間。假如按規(guī)劃某項(xiàng)目銷售額為100億，現(xiàn)在銷了一半，想把已經(jīng)收到的50億確認(rèn)為營收，只要說項(xiàng)目分一期、二期，先結(jié)一期。再假如已經(jīng)銷了99.9%，不想將已經(jīng)收到的錢確認(rèn)為營收，只要說還有十套房沒賣完……不論是四大地產(chǎn)公司——保利、招商、萬科、金地，還是恒大、龍湖、綠城都是這樣“調(diào)節(jié)”的。于是，營收增長曲線想畫成什么樣就能畫成什么樣!

　　2011年、2012年，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)將合同銷售額的一半確認(rèn)為營收。2013年，提高到59.3%，而今年上半年只將合同銷售額的28.7%確認(rèn)為營收。明白了這一節(jié)，對(duì)2014年上半年?duì)I收同比下降27.2%就沒有必要大驚小怪了，萬達(dá)有可能是有意在財(cái)務(wù)上為上市后的增長“留出余地”，但另一方面也確實(shí)說明在物業(yè)銷售方面存在增長壓力。

　　2､物業(yè)租賃及管理：收入穩(wěn)步抬升，事關(guān)估值

　　“以售養(yǎng)租”，顧名思義就是以出售物業(yè)產(chǎn)生的巨大現(xiàn)金流為支撐，盡可能多地持有“只租不售”的物業(yè)。

　　“只租不售”模式的好處之一是便于對(duì)租戶進(jìn)行篩選及監(jiān)督管理，以確保良好的用戶體驗(yàn)。如果將物業(yè)分割為或大或小的單位出售給零售商戶，即使對(duì)一手買家進(jìn)行嚴(yán)格篩選也難以保證二手買家的“檔次”。無數(shù)事例證明，品牌、實(shí)力、服務(wù)水平參差不齊的商戶聚集在一起將產(chǎn)生劣幣驅(qū)逐良幣的效應(yīng)。雖然物業(yè)租賃及管理收入僅占營收的不到10%，卻與萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的形象、聲譽(yù)，乃至后面要講的估值有莫大的關(guān)系。

　　2011年､2012年、2013年及2014年上半年，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)物業(yè)租賃及管理業(yè)務(wù)營收分別為37.3億、58.4億、84.8億和51.1億。這些收入來自總面積為1470萬平米的商業(yè)地產(chǎn)的租賃費(fèi)及物業(yè)管理費(fèi)，毛利潤率約70%。

　　截止到2014年6月底，已建成的89座萬達(dá)廣場中，可出租面積為770.6萬平米。而且單價(jià)不算貴，出租率非常高。2013年出租率達(dá)99.2%，1.5萬店鋪平均使用面積514平米、年租金43萬元。全年租金收入64.7億，物業(yè)費(fèi)、停車管理及寫字樓出租帶來的營收約為20億元。

　　2014年上半年，物業(yè)租賃及管理收入逾51億，同比增長33.9%。

　　3､酒店管理

　　萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)還利用所持物業(yè)開設(shè)高端酒店。2011年､2012年、2013年及2014年上半年，酒店經(jīng)營收入分別為14.5億、25.6億、32.1億和17.7億，毛利潤率約30%。 截至到2014年6月未，規(guī)劃中的102年酒店已完工48家，其中28家由第三方酒店管理集團(tuán)經(jīng)營，20家自營。

　　盡管數(shù)量與第三方管理酒店相近，自營酒店的收益卻相對(duì)低，不可與前者同日而語。2013年，酒店業(yè)務(wù)32億營收中的26.4億來自第三方管理酒店，占比達(dá)82%。2014年上半年，自營酒店?duì)I收占比大幅提高，超過30%。

　　“以售養(yǎng)租”的舊模式為什么難以為繼?

　　房地產(chǎn)公司的命根子無非兩條：地根和銀根，通俗講就是說囤了多少地、開發(fā)資金落實(shí)得怎樣。

　　1､土地儲(chǔ)備

　　都說許家印激進(jìn)，其實(shí)王健林比他一點(diǎn)不差。

　　截至2014年6月30日，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)持有物業(yè)總面積達(dá)9350萬平米。其中：已完工投資物業(yè)1470萬平米、酒店210萬平米、260萬平米建成待售、5650萬平米在建工程;1760萬平米未開發(fā)。

　　論土地儲(chǔ)備面積之大、成本之低，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)不及恒大。截至2013年末，恒大土地分布于147個(gè)城市的291個(gè)項(xiàng)目土地儲(chǔ)備達(dá)1.51億平方米，其中的45.4%位于一、二線城市，平均成本為949元。但恒大地產(chǎn)市值僅為422億港元不及萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)預(yù)計(jì)市值的十分之一。

　　2､資金缺口

　　土地儲(chǔ)備多，意味著資金需求大。截止2014年6月30日，96項(xiàng)在建工程已投入711億，建成后預(yù)計(jì)市值為5556億元，但在2017年7月前還投需投入2389億元!

　　2014年6月30日，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)應(yīng)付款達(dá)1449億，還有總額近1800億的銀行貸款及未償還債券。

　　所以，不要看到賬上有748億現(xiàn)金，就以為見到了“現(xiàn)金牛”。萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)欠著3249億，還有2389億要花，資金需求達(dá)5638億。盡管賬上有748億現(xiàn)金、IPO預(yù)計(jì)可融370億，理論上還有1319億存貨可陸續(xù)變現(xiàn)，但資金缺口仍有3200億之巨!#原來，王思聰家是全中國最缺錢的#

　　3、“以售養(yǎng)租”模式蛻變?yōu)?ldquo;以融養(yǎng)租”

　　“以售養(yǎng)租”模式城立的前提是房地產(chǎn)開發(fā)、銷售業(yè)務(wù)產(chǎn)生巨額現(xiàn)金流。例如2011年，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流達(dá)359億。問題來了：2012年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流大幅降至115億;2013年進(jìn)一步降到68億;2014年上半年驚現(xiàn)負(fù)89.5億!

　　經(jīng)營現(xiàn)金流日益萎縮，但同時(shí)投資力度不減，一直保持在每年200億之上，巨額缺口只能靠融資活動(dòng)解決。2013年，融資活動(dòng)資金凈流入379億，2014年上半年達(dá)351億。如果IPO融資370億，則全年融資超過720億。時(shí)至今日，“以售養(yǎng)租”模式已徹底蛻變?yōu)?ldquo;以融養(yǎng)租”。

　　好在萬達(dá)已經(jīng)到了“大而不可倒”的地步：政府不能容忍全國各地上百家萬達(dá)廣場爛尾，不能讓1800億貸款及債券成為壞賬，“以融養(yǎng)租”模式可以成立。后者屬于外源融資，而且是債權(quán)融資。隨著越來越多的萬達(dá)廣場竣工、投入運(yùn)營，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的經(jīng)營現(xiàn)金流有望由負(fù)轉(zhuǎn)正。按照樂觀判斷，資金困難很快可以成為過去。

　　從“以售養(yǎng)租”轉(zhuǎn)向“以融養(yǎng)租”，只租不售模式本身決定了首富必然是“首負(fù)”，負(fù)債能力成為萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的核心能力之一。

　　估值展望：潛力不夠、概念助

　　“只租不售”還有一宗好，那就是可以享受所持物業(yè)的升值。萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)引人注目之處不在于銷了多少而在于持有多少，根據(jù)招股文件，其持有的資產(chǎn)估值高達(dá)4205.5億元。萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)市值比萬科、恒大市值之和還要大一倍，原因就在于此。

　　萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)持有的“投資物業(yè)”估值高達(dá)1787.45億元，采用的估值方法是“租金資本化”。資本化率越小，估值越高。其實(shí)百姓比較熟悉的是“租售比”這個(gè)概念：房租3000元/月，房價(jià)144萬，則租售比為480。即480個(gè)月的租金可收回購房成本。這個(gè)例子中，假如買家根據(jù)3000元月租金計(jì)算出144萬的房價(jià)，使用的資本化率就是2.5%。

　　根據(jù)招股文件，萬達(dá)投資物業(yè)資本化率為4.5%到7%，對(duì)應(yīng)租售比為171~267，估值不高。但租金資本化時(shí)應(yīng)使用“凈收入”而不是“毛租金”，萬達(dá)此項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利潤率為70%。2014年上半年數(shù)據(jù)，資本化率為4%，租售比300。假如租金不漲，25年才能收回投資，估值也不算低。

　　大型房地產(chǎn)公司持有一定數(shù)量的“投資性物業(yè)”，比如寫字樓、商場、停車位等，目的是出租及享受升值。以往采用的會(huì)計(jì)模式，對(duì)企業(yè)自用經(jīng)營場地與投資性物業(yè)不加區(qū)分地采用“成本法”估值并逐年計(jì)提折舊。升值的字樓、商場在報(bào)表上卻越來越不值錢，顯然不合理。現(xiàn)今普遍采用“公平價(jià)值法”計(jì)量投資性物業(yè)的后續(xù)價(jià)值，副作用是為房企財(cái)務(wù)操縱開了方便之門。

　　于是，“價(jià)值重估”成了房地產(chǎn)企業(yè)常年玩弄的數(shù)字游戲。投資性物業(yè)估值年年漲，日子好過就少漲點(diǎn)，業(yè)績壓力大就多漲點(diǎn)。彈指間就可虛增利潤十幾億，成本就是給估值師的一點(diǎn)點(diǎn)費(fèi)用。價(jià)值重估游戲還有一宗妙處。根據(jù)相關(guān)會(huì)計(jì)稅則，投資性物業(yè)在持有期間的公允值變動(dòng)不予考慮，通俗講就是吹牛不上稅。

　　萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)持有投資性物業(yè)的量級(jí)與其它房地產(chǎn)公司不可同日而語。2011年､2012年，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)物業(yè)估值收益分別為14億和22億。2013年，凈利潤248.8億，但公允值增加占了154.4億;2014年上半年凈利潤49.2億，“公允值增加”達(dá)到52.3億!這意味著，要是不玩重估，萬達(dá)已然虧損。

　　覬覦資本市場多年，但萬達(dá)總是陰差陽錯(cuò)不得其門而入，連業(yè)績、概念絕佳的萬達(dá)院線都沒能登錄A股，此次萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)赴香港主板志在必得。但萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的投資物業(yè)估值已經(jīng)不低，通過重估取得收益的空間有限。前不久，萬達(dá)火速聯(lián)合騰訊、百度打出O2O大旗，不難想象包含著想拉兩位互聯(lián)網(wǎng)巨擎站臺(tái)、增加自身想象空間、確保600億美元估值獲得資本市充分認(rèn)可的用意。