前些日答應雪球編輯寫點東西，今天得空便聊下我新開倉的鄂武商好了。之前我簡單介紹過部分思路，也遇到一些反對意見，比如電商對零售的顛覆、行業供應加劇、新經濟機會性選擇成本、還有估值意義等方面的分歧，下面我分段論述下自己的想法，由于是第一次進入這個領域，有的看法會比較膚淺，就當拋磚引玉吧。

　　1、我們談電商要顛覆零售舊模式時，首先你得判斷這個新模式目前是否真具有顛覆力量，如果已走向傳統，連自己都要費力去尋找生存和經營控制點的時候，你再指望它來顛覆別人其實是比較難的，這種情況下更應該的是補充融合而非替代與顛覆。

　　那如何判斷顛覆性呢，我覺得主要看其對舊模式的殺傷速度以及其自身是否有足夠的經濟效益，比方說汽車業在顛覆馬車業的過程中，汽車業是有過全行業奇跡的，在馬車業消亡之前汽車業內的大部分參與者都能迅速崛起，即便是經營不當成本控制不力的企業在舊模式被終結前都可以有個較輕松的發展期，爆發迅速、個體奇跡不斷、以不可阻擋之力快速終結舊模式的我們才能說它是具有顛覆力量的新模式，這些我們在手機顛覆呼機的時候也都經歷過，那也是眾多小手機企業最滋潤的時期。

　　而目前，在電商已發展十年的情況下，9成賣家仍不能形成經營利潤、生態鏈各環節不能與平臺同步前進，你指望它再有顛覆性力量實在很難具有說服力。

　　2、實體零售的經營品類并非是一個固定的標靶，它完全可以通過調整品類等方式來完成應對，像萬達計劃減少服裝類增加生活服務類、最近銀泰又搞都市農場等特色體驗等都是體現了實體零售經營風格的易調整特點，零售的品類轉型和其他行業不同，不需要付出很多代價，除了地理位置不好轉移外，其他一切都可以轉變，綜合體類型的更可以有多方向結合點，零售業是最早放開競爭的領域，品類和風格的動態調整本來就是常態。

　　電商只能沖擊個別品類，實體店的形式作為社會的必然是不可能動搖的，我認為未來電商和實體店應該是個分工、補充、配合協調以及共同提效的互動格局，新經濟可以在與舊經濟的結合中落地，舊模式可以在新模式的幫助下提效從而達到共同發展的局面，像O2O業務就是這樣一個很好的結合模式。

　　并且，像現在市場熱衷的文化娛樂產業，其實也都需要有實體店作為載體來實現，更多更好的影院、玩具店、創意店、文化中心都是要與實體零售結合的。也就是說今年市場熱衷的很多方向其實都可以是綜合體類終端的新增長點。所以我們不光要看到新舊間的沖擊，也要看到兩者結合下所帶來的新增長點和積極作用。

　　3、供應增加本來在目前的股價水平上本不應太擔心，因為從實業角度上，新開發一個實體按投入算大致可做到1倍PS，成熟后比較理想的經營效果也最多達到0.5PS，其間還要面對較長時間的孵化導入期和經營上的不確定，并且新開發區域的位置一般比不上現存門店，所以從情理上來說不如直接在二級市場收購劃算，只是由于國內好的百貨大多為國營，都是地方金蛋，政府不愿意失去控制權，而中國的零售由于品牌的區塊代理等原因還不到以全鏈優勢為主要競爭力的環境，使得中國百貨更多以地理位置和日常經營為主要的競爭點，這很大部分取決與政府關系和支持力度，也導致收購方一般不愿意違背政府意愿強行并購而喪失其該地的政府關系，這也是我不關注跨省域擴張百貨的原因，而萬達的成功雖然與其經營模式有關，但良好的地方政府關系也是很重要的因素。

　　所以，如果沒有跡象顯示國有股權的機制會有明顯改變，我們就很難期望實業擴張行為受資本市場價格影響從直投改為并購，那么兩套標準的并行恐怕還會持續較長時間。既如此，我們對業態、商圈和管理有可能被邊緣化的企業即便股價再低也要回避，因為這里的低價或許是警示信號而非機遇。所以在目前高租金和業態轉型的情況下我們應盡可能選擇有大比例自有物業、且處于當地不可替代的頂級商圈和高消費者認知與區域最強競爭力的綜合體和近兩年存量業務增速明顯好過同行的，那鄂武商很自然的就進入視線。

　　雖然綜合體業態未來供應計劃較多，但考慮到其他業態及租賃店的收縮以及新增供應的后發劣勢和過熱供應僅在局部城市不會像其他行業有跨區域沖擊問題，我們也不必過分擔憂。至于武廣附近未來兩年將新增恒隆和萬象城的分流，有人擔心會產生廣州太古匯對廣州友誼這樣的定位覆蓋與沖擊，但太古匯和友誼不在同一區位，友誼業態也較落后，而武漢廣場這邊卻可以提升穩固商圈，產生集聚效應，畢竟由于物理限制，其他要素都可隨需要調整，惟獨地理位置是無法改變的命門，加上中國零售習慣與美國有很大不同，商圈發展的重要性是排第一位的。且武商有先發優勢和多店的層次集群且已囊括絕大部分高中檔品牌，不存在定位顛覆，況且目前股價進入的投資者有比實業對手更低的安全投入，只要股價低到能覆蓋不確定，那不確定因素也就沒有多少可怕，所以邊走邊看吧，不必著急下結論。

　　4、擴張成長方面，在過去市場對租賃擴張更偏愛些，認為速效快資金沉淀少轉身容易，但優劣相隨，近期不如意的也主要集中在這些群體。而自建模式對綜合體類業態則更適合些，因為商業地產的門檻非常高，最好是先做商業規劃再招商然后以此展開建設，這些自然在一個體系內完成比較好，而解決資金沉淀的方式可以通過出售相關住宅寫字樓的形式完成，這樣可以享其利而不受其害，特別是配套寫字樓的方式我覺得更好，一來是可以保證非假期的餐飲客流，再可以緩解假期的停車高峰，像武商的武漢廣場過去就這樣的形式，只可惜公司未來好象沒有這樣配套開發的打算，只愿做純商業部分，當然這樣可以減少些非商業類風險，但在資金效率上就會打些折扣。

　　另外，有朋友借鑒美國08年后表現相對較好的商業股像梅西百貨和諾德斯特龍而總結出要定位清晰、及時進入新業態和全國布局這三條，我對全國布局這條持反對意見，一是美國的消費習慣對商圈位置要求度低比較容易新店擴張，再就是上面表訴過的幾點，就是中國零售還沒有形成整鏈競爭優勢和差異化經營重點以及良好的管理信托責任，而異地擴張又不容易拿到頂級商圈和政府支持，所以我比較贊同省內擴張，充分利用區域供應方支持和消費地理優勢，何況我們的很多大省其實規模已經足夠，無須過早分心它處。

　　另外我們常說由儉入奢易由奢入儉難，大部分人不會因為收入的變動影響已養成的生活水準，這是人性的規律，解放前經濟凋敝之時很多大城市的商業依舊極度繁榮，這說明商業風險是有低到高的傳導順序的，作為綜合體類的高端百貨，這個時候給予低于行業估值好象不太充分。當然，對增量路徑的論證，以我目前的能力還很難展開，但還是之前的那句話，在低位時，如果你不能證明它無那它就是有，在高位時，如果你不能證明它有，那它就是無，這是基本的賠率思考模式與事實無關，何況它目前的報表也表現出超越行業的增長能力了，況且在這樣一個理論上可以有無邊界成長空間的領域，即便不能充分證明它的路徑也別去輕易否定它的未來。

　　當然，商業地產對融資能力的要求非常之高，這是維持持續擴張的基本保障，而武商持續多年的股權爭奪令其喪失了直接融資手段，但考慮到其充沛的現金流量和極低的生息負債率，這方面暫時還不構成發展急所，但我們還是希望能盡早看到問題的解決以便存量利潤的釋放和增量啟動。

　　5、有朋友說，估值低的股票有很多，并且零售業從整體上看也不是清晰時期，為什么要選擇鄂武商呢。對此我是這樣看的，大部分表觀估值低的公司主要有幾個原因，要不是收入規模不能維持或者是需加大費用以維持收入、要不是已觸及天花板淪為債券范疇非股權投資者所長、再就是利潤沒有現金流的支持導致估值基礎不存在，畢竟估值的理論基礎是長期現金流折現，如果我們不能大致定義出一個企業的未來現金流狀態，僅建立在預期利潤上的低估值只是沒有投資意義的估值幻覺。而再把兩市所有股票以市值除以去年經營現金流來比較的話，發現鄂武商排名第三，且今年的現金流還會更高，如果去掉結算期因素和毀損型資本支出類，鄂武商這個比值則居兩市第一，且歷史上它的資本支出都帶來了更高現金價值，屬于良性資本支出。

　　另外，從PS角度看，鄂武商與同類擁有大比例自有物業的中高端百貨相比也相對偏低，我們以市值加生息負債之后的總市值計算的話，他在同類業態內屬于估值最下區域，而它存量資產及業態形式卻居于頂端，如果和金鷹的股價或春天百貨的并購價比，它應在30元附近，和友阿、廣州友誼和步步高比它應在20元附近，銀座在加上生息負債后比值亦高過武商不少，當然也有估值接近的，但資產質量和這兩年的增速卻不可類比，畢竟僅從存量資產的角度看，武商擁有行業較強區域競爭力和品牌高度應該是業內共識，當然有人會不認可相對估值法，認為可以是參照系跌下來而非是我們漲上去，近幾月其他主流零售相對跌幅遠大過它也確實佐證了這個觀點并可能進一步縮小相對低估幅度，但我認為從整體上看，零售即便還可以找出許多不樂觀因素，但之前的下跌也部分體現了，對可以相對輕松調整品類和經營方向且占據不可替代商圈的零售來說硬要無限放大負面因素恐怕也過于末日情節了，何況從絕對估值角度像上面市值現金流比率的指標看它也擁有了絕對的安全性，我們再換個比方，如果現實生活中有商鋪50萬買下有20萬的年租金流和30萬的押金，我相信所有人都會非常心動，而把單位換成億的話就是鄂武商的現狀，難道僅僅因為它只能在股市交易就否定這個數字的絕對價值嗎。

　　當然有人以常用的PE、PB指標來看或許有不同的結論，但大眾使用的方法我們只能作為理解市場的參考，我一向不贊成與大眾用相同的方法做決策依據，否則機會又從何而來呢。

　　6、為什么不在強勁的新經濟里找機會，其實我并不是對新經濟持否定態度，我覺得從整體上市場的選擇是正確的，因為長期來看新舊經濟的增長與回報率還會有較大的差距，但對于個股選擇我還是傾向于傳統模式，這主要是從回報分布、易識別和可延續的角度來考慮的。

　　因為傳統模式里的要素更具像、穩定和可延展，投資者比較容易識別其中的佼佼者，這點其實不難理解，普通人在20年前就能確定寶潔、可口可樂等公司在20年后仍占據行業領先地位，但卻很少有人能對新經濟的領導者進行預判，并且這些不是提高專業能力所能彌補的，即便是這些領域里的頂尖人物、有著更深的行業理解，他們依然無法把確定性落實到個體上，這就是新經濟在整體與個體上的回報悖論。

　　并且由于新經濟在回報分布上具有更大的不均衡性，使得整體的回報是由極少的超高回報和更多低回報的公司平均而來，而如果我們不能較確定把握超高的那個，那精選模式就會面臨極大的不確定性和風險，這點我們從納斯達克市場就可以很容易看到。而傳統模式則不同，我們很容易在整體低回報中找出更高的機會，它們的優勢更容易識別和延續，因此對穩健務實的投資者來說，盡管新經濟很美、整體邏輯也夠充分，但我還是覺得傳統模式更適合我們一些。并且就目前來說，新經濟類企業的中期估值已部分體現了它們的優勢，雖然估值在投資中的作用可以很不重要，因為就個體而言，總會有一些極好的企業能打破一切估值意義，我之前常說，如果能在20年前買華為、娃哈哈，即便是1萬倍的PE買入你依然可以獲得傲人的投資回報，對偉大企業來說，定量遠不如定性來的重要。

　　但問題是，優秀可以在過程中判斷，偉大卻只是事后的結論，它的形成是需要機緣和太多意外因素的，事后總結出的確定性在事前都是不確定的，我們很難在那么久遠的事前來確定這些，你只能通過進程中的不斷觀察來確認你的判斷，這就存在一個維持和修正的過程，而一開始的過高價格實際上就剝奪了你修正的權利。所以我認為，即便你碰到的是真正偉大的企業，但你所能支付的極限也只能到優秀為止，而優秀在估值上是有邊界的，雖然可以有多因素疊加所帶來較寬的乘數空間，但它仍然應該在我們的可理解范圍之內。