“我要從南走到北，我還要從白走到黑，我要人們都看到我，但不知我是誰……”2016年1月，王健林在萬達年會上一展歌喉，技驚四方，視頻累計播放數(shù)以億計，連外媒都被驚動了。

3個月后，萬達商業(yè)發(fā)布公告稱其控股股東將代表聯(lián)合要約人以52.8港元/股全面回購已發(fā)行H股，總代價約344.55億港元。待H股要約成為無條件后，萬達商業(yè)將撤回H股于港交所的上市地位。上市僅15個月就離開香江北上，出乎許多人的意料，“我要從南走到北”竟一語成讖。

從萬達的表態(tài)和業(yè)界的分析來看，“被嚴重低估”是退市的主要原因，但這種觀點有三個”漏洞“，無法自圓其說：

首先，有一利就有一弊，反之亦然。香港是世界四大金融中心之一，資本市場高度發(fā)達，企業(yè)上市、融資、再融資是純市場行為，許多優(yōu)秀企業(yè)在香港聯(lián)合交易所掛牌交易。想上市就說香港資本市場如何成熟，想退市就說估值低，真是”人嘴兩張皮“。

其次，港股估值低由來已久，萬達不可能剛剛發(fā)現(xiàn)，早干什么去了?

最后，萬達選擇的是“A+H"模式，A股上市進程已于去年8月全面啟動，退市本不在計劃之內(nèi)。

萬達商業(yè)放棄香港的根本原因是“輕資產(chǎn)”模式被初步驗證。

經(jīng)濟不景氣下的“去地產(chǎn)化”

2015年，萬達商業(yè)總營收1242億，同比增加15.14%。物業(yè)銷售、物業(yè)租賃及酒店經(jīng)營三大主業(yè)的同比增幅分別為11.74%、31.2%和23.83%。

物業(yè)銷售在總營收中的比重已從2011年的89.6%降至2015年的82.5%。物業(yè)租賃及管理收入占比穩(wěn)步提高，到2015年占比達10.9%。

2015年，銷售、租賃、酒店三項業(yè)務同比增幅分別為12%、31%和24%。

實際上，2015年合同銷售額只增長了2.45%，較2014年的1601.5億僅增39.3億。但萬達商業(yè)將2015年合同銷售額的62.5%確認為營收，而2014年只確認了57.3%。

這是房地產(chǎn)公司“調(diào)節(jié)”營收的標準動作。生意火爆時確認比例低，反之確認比例高，目的是使營收看起來維持穩(wěn)定增長。

物業(yè)銷售對營收的貢獻比物業(yè)租賃高一個數(shù)量級，但前者的毛利潤率低且逐年下滑。2012年，物業(yè)銷售業(yè)務的毛利潤率曾高達51%，2015年降至38%;而物業(yè)租賃及物業(yè)管理的毛利潤率逐步提高到72%。

到2015年，物業(yè)銷售及物業(yè)租賃對整體毛利潤的貢獻分別為77.2%和19.5%。王健林的目標則是：三年內(nèi)租金收入占凈利潤的比重超過50%。

對宏觀經(jīng)濟形勢，王健林已做了最壞的打算。在“西雙版納”年會上，他預計2016年房地產(chǎn)銷售收入有可能大幅下降。坊間認為合同銷售額將從2015年的1640億降到1300億左右，未來或許會降至千億以下。而物業(yè)租賃、酒店經(jīng)營、文化娛樂等其它業(yè)務將保持增長，物業(yè)銷售額占萬達集團總收入的比重將由2015年的86.1%降至50%以下。

宏觀經(jīng)濟不景氣，萬達大幅降低目標銷售額，通過“去地產(chǎn)化”逐步降低受經(jīng)濟周期的影響。形成鮮明對照的是，恒大、萬科卻在沖擊2000億、3000億。

萬達的價值不在賣掉多少房

萬達模式的核心可以概括為“以售養(yǎng)租”：

第一步，在入駐城市的非核心區(qū)低價拿地，建設萬達廣場;

第二步，將建成物業(yè)部分出售，所獲現(xiàn)金流覆蓋拿地、建筑等項成本;

第三步，出售部分物業(yè)后，剩余部分“只租不售”同時對租戶進行篩選及監(jiān)督管理;

第四步，隨著萬達廣場建成開業(yè)、人氣逐漸攀升，定期對“投資物業(yè)”進行價值重估，獲取“公允值增加”收益。

例如，2015年公允值增加達172億，相當于同期凈利潤的57%。

2011年、2012年，投資物業(yè)公允值增加分別相當于凈利潤的71%和79%。一方面是因為當年凈利潤沒2015年高，另一方面體現(xiàn)出萬達如今對公允值重估的“克制”。

2011年，萬達商業(yè)搞出140億“公允值增加”，占年末持有“投資物業(yè)”的12.6%。2015年，“公允值增加”雖有172.3億，卻只相當于年末“投資物業(yè)”的5.6%。

截至2015年未，萬達商業(yè)旗下已開業(yè)萬達購物中心達133座、酒店72家，持有投資性物業(yè)總面積逾2600萬平米，在全球不動產(chǎn)企業(yè)中排名第一。

如果說“萬科的價值在賣掉多少房”，萬達的價值則在“多少房沒賣”。

王健林找到“減負”之路

1.負債率逐年下降

2011年以來，萬達商業(yè)總資產(chǎn)從2500多億膨脹到6400億，凈增了將近4000億。難能可貴的是，總資產(chǎn)負債率從76%降到了71%。

除了總資產(chǎn)負債率的降低，萬達商業(yè)負債結(jié)構(gòu)中有兩點值得關注：

一是銀行貸款多、利息負擔重。2015年貸款余額達1540億，較2011年翻了一番，但比2014年少了200億。主要因為使用IPO募集資金償還了部分貸款。

截至2015年末，1年內(nèi)短期貸款和5年以上長期貸款分別為419億和537億。全年利息支出總額達126億，比6萬員工全年薪酬福利總支出還多24億!

二是“客戶墊款”允當重要融資方式。2013年以來，萬達商業(yè)此項負債開始高于1000億，2015年達1337億，接近年度合同銷售金額，與銀行貨款余額相差無幾。

根據(jù)公司財務原理，客戶預付款是優(yōu)于銀行貸款的融資方式。即不用付利息，又不必以現(xiàn)金償付，確保到期能交付產(chǎn)品就行。

不過，萬達商業(yè)在計算資產(chǎn)負債率時將客戶墊款剔除，得出50%這個結(jié)果，則太樂觀了，因為無論如何“出來混總是要還的?！?

千億預售款是萬達綜合能力的體現(xiàn)，前提是用戶對品牌價值和按期收房有充分的信心，不是隨便哪家房地產(chǎn)公司能做到的。

2、土地儲備及資本承擔

2014年、2015年，萬達商業(yè)土地儲備的總量和結(jié)構(gòu)都趨于穩(wěn)定。最核心的“在建物業(yè)”分別為4735萬平米和4798萬平米。

截至2015年末，萬達商業(yè)總負債及資本承擔合計超過5880億!

3.“輕資產(chǎn)”為自己“減負”

都知道王健林是首富，殊不知他還是名符其實的“首負”，因為全中國沒有哪個人背的債比他更多。2015年，萬達及王健林本人最大的收獲是通過對“輕資產(chǎn)模式”的探索，找到“減負”的良策。

王健林對輕資產(chǎn)的解讀是：投資建設萬達廣場，全部資金別人出，萬達負責選址、設計、建造、招商和管理，使用萬達廣場品牌和萬達全球獨創(chuàng)的商業(yè)信息化管理“慧云”系統(tǒng)。所產(chǎn)生的租金收益萬達與投資方按一定比例分成。

2015年10月，萬達商業(yè)轉(zhuǎn)讓了阜陽、濱州、煙臺、營口、連云港等地的五家項目公司。在上述地區(qū)建設萬達廣場所需42.2億資金由買方籌集，萬達商業(yè)將享受物業(yè)建成后凈租金收益的30%。這宗交易成為萬達“輕資產(chǎn)模式”的樣板。

2016年計劃開業(yè)50多個萬達廣場，其中超過20個采用“輕資產(chǎn)模式”，占比40%。王健林希望2017年后，萬達每年至少開業(yè)50個萬達廣場，其中40個以上“輕資產(chǎn)”，占比達到80%。

不久的將來，多數(shù)萬達廣場不由萬達投資，甚至也不由萬達建設。2015年，萬達開始與萬科合作，把多個項目的開發(fā)交給后者來做。據(jù)萬科董秘譚華杰透露，雙方合作規(guī)模將在千億以上。

與收獲千億預售款同理，萬達的“輕資產(chǎn)模式”也不是什么房地產(chǎn)公司都可以學的。

為何放棄“A+H”?

萬達商業(yè)原計劃采取“A+H”股模式。

2014年12在香港發(fā)行H股募集306.78億港元。2015年8月，股東大會批準發(fā)行不超過2.5億A股、募集不超過120億。同年9月2日，向中國證監(jiān)會提交了招股章程。

“A+H”模式最大的好處是融資的便利性，除了可以搞兩次IPO，更重要的是在香港的后續(xù)融資。香港是國際四大金融中心之一，有成熟的、高度發(fā)達的資本市場。企業(yè)融資、兩融資是純市場行為。反觀大陸資本市場，再融資是天大的“恩惠”，中國平安、中國人壽、中國石油這樣牛X的公司都不是想融就可以融的。特別是對房地產(chǎn)行業(yè)，當政府判斷房市過熱、房價上漲過快，就會一刀切地停止所有房產(chǎn)上市公司的融資和再融資。

“A+H”模式最大的缺點是低估值的H股成為木桶的“短板”，拖累A股，降低公司的整體估值水平。

香港估值低到什么程度，“A+H”的折價最能說明問題。2016年6月2日，南方航空A股價格為7.08元，H股是3.98港元，H/A比價為56%。中國人壽H/A比價是68%，比亞迪不到64%，廣汽集團只有32%，房地產(chǎn)開發(fā)商“金隅股份”竟然只有25.52%……

假如某公司凈利潤2億，總股本1億，在A股上市后市盈率為15倍，則股價30元、市值30億。假如該公司發(fā)行了2000萬H股，由于兩地估值水平懸殊，投資人南下“撿便宜”。最終A股、H股價格分別穩(wěn)定在20元和15港元，H/A比價為60%，總市值約合18.4億，生生被拖累38.7%!

A股上市的房地產(chǎn)企業(yè)市盈率一般為十幾倍，如中糧地產(chǎn)21倍、珠江實業(yè)18倍、萬科15倍、金地14倍、金融街13倍。

2015年，萬達商業(yè)凈利潤超過300億，若在A股上市，按15倍市盈率，市值可達4500億。而在提出私有化之前，萬達商業(yè)H股價格對應市值約合1200億人民幣，市盈率僅為4倍!

發(fā)行A股后，萬達商業(yè)總股本將達47.77億股，其中6.52億H股占比13.66%。假如H股拖累A股20%，王健林將損失千億身家，實在得不償失。

香港市場低估值由來已久，萬達商業(yè)為何今日才以估值低為由退市，早干什么去了?最重要的原因恐怕是2015年輕資產(chǎn)模式大獲成功。在A股上市雖然只能一次性融120億，后續(xù)融資只好聽天由命了。

這么多年沒上市融資，萬達尚且克服資金困難做到今天的規(guī)模，有了“輕資產(chǎn)”模式更加有恃無恐了。