3月30日晚間，萬達商業在港交所發布公告稱，萬達集團正考慮對H股進行要約收購，有可能私有化退市。

錢誰不愛啊！何況600億這么多

有人說，因萬達商業價值被長期低估，所以王健林沖冠一怒要退市。

萬達商業價值被低估或是不爭事實。

2015年，萬達商業每股盈利為6.62元，而3月30日，其收盤價為38.8港元，萬達商業上市后累計下跌19.17％，總市值1756.61億港元，動態市盈率不到5倍，市凈率僅0.82，屬于價值被嚴重低估區間。

作為典型的重資產行業，估值低不是萬達商業一家，港股所有的地產公司估值都不高，萬達商業當初選擇H股上市時，對此不會沒有心理準備，如果連港股估值高低都沒有搞明白，王健林就不可能把萬達商業做到全球第一。

是萬達的商業模式不被市場認可嗎？也不是，至少在投行眼中不是。要知道，港股不是散戶化的A股，投行在港股市場的話語權舉足輕重。

投行對萬達商業的估值并不低，在今年初，花旗給出的買入價位是81.50港幣，野村給出的買入價是67.24港幣，瑞士信貸給出的買入價是60港幣，最低的美林給出的也是55港幣。

然而，神女有意，襄王卻無情，在全球市場皆震蕩的背景下，萬達商業的股價今年以來一直徘徊在發行價之下。

還有人說，萬達商業私有化退市是為了回歸A股，王健林一筆就能勁賺600億，重回首富寶座。

萬達商業發行在外的H股總股份數為6.525億股，按照48港元/股的私有化價格，萬達集團約需支付313.2億港元，約合人民幣260億元;如果萬達商業日后在A股上市，按照其2015年每股凈利潤6.62元，以及A股地產類上市公司平均市盈率20倍計算，其合理股價將達到132元/股。

那么，萬達集團從港股收購回來的6.525億股股票，在A股交易時的市值將超過860億元，扣除260億元的收購成本，預計凈賺超過600億元。

錢誰不愛啊！何況600億這么多。

但這只是一般人的邏輯，就像羚羊永遠也不會懂得獅子的雄心。

對于首富的虛名，王健林要比大多人都要清醒的多。他曾表態稱，對首富稱號并不關心，“是不是首富我都得思考未來，想企業怎么樣走得更遠。我不覺得上市就一定能幫企業贏得未來”。萬達商業內部人士也稱，王健林“最煩別人叫我首富”。

即使沒有這600億，按照彭博社的計算，王健林的個人資產也在300億美元左右，財富只是一個數字而已，王健林會在乎嗎？

況且，這600億還只是紙面富貴——

首先，何時能夠回歸A股是一個未知數；

其次，即使能夠很快發行A股，按照規定，控股股東持股也要鎖定36個月;

再次，即使過了禁售期，股價能夠維持在20倍市盈率，控股股東也不是想減持就能減持的，有諸多約束條件。

那么，費了這么大的勁，王健林到底圖的是什么?我們還是要從王健林往昔的講話中去抽絲剝繭，一步步接近事情的真相。

王健林圖什么？

首先，我們從萬達商業的商業模式上尋找答案。

萬達商業是做商業地產的，是全球的商業地產老大，全世界沒有一個人比王健林更懂商業地產。

王健林說，商業地產是一個復合型的產業，不是房地產行業，也不是商業行業，它包括地產、商業、投資、金融等，非常復雜。商業地產是以零售物業的租金收入為目的的長期房地產投資。

在總結做商業地產的八點心得時，王健林把“尋求低成本的、能長期使用的資金”放在第一位。

以下是王健林的原話：

在這個行業里，最需要的就是資金，而且是低成本的、能長期使用的資金。解決不了長期資金的問題，商業地產是很難做的，即使能做，也走不遠。所以最重要的，做商業地產，首先要有資金實力，或者有長期能使用的資金平臺。

萬達在這方面有最深刻的教訓。我們在2001年開始做商業地產的時候，是以房地產開發的慣性思維來思考問題的。從銀行貸款，貸二年期，就來做購物中心。

2004年，遭遇宏觀調控，短融長投的弊端就顯現出來了，尤其是國家把購物中心列入限制發展的七大行業之一，我們的資金鏈就變得緊張。

幸虧我們的決策有前瞻性，在2004年1月開了一個總裁辦公會，決定除了已開工的購物中心，暫停其它購物中心的建設，集中精力尋找長期資金管道，我們找到了一個戰略投資者，拿到幾十億元，解決了問題。

如果沒有預見性，等到銀行催債的時候再想辦法，那就可能出問題了。所以我體會，做商業地產，解決資金而且是可長期使用的低成本資金最重要。

商業地產玩的是地產，是商業，更是金融，是資金鏈。什么才是“可長期使用的低成本資金”呢?在公司債還不發達的年代，就只有股權融資了。所以，我們就能很容易理解萬達商業這么多年來矢志不移地尋求上市的原因了。

但如果王健林只是為了所持股權今后能夠流通套現，他大可以壓低H股的發行價，上市后憑借年均30%的增長率，萬達商業股價很可能低開高走。

要知道，萬達商業的H股僅占總股本的14.41%，剩余85.59%都是內資股，其中大部分為王健林家族持有。

雖然，內資股轉換H股程序比較繁瑣，但也不是不可能完成的任務。

如果壓低H股發行價，隨著時間的推移，一邊釋放業績，一邊打通內資股轉換H股的通道，待時機成熟就可以高位減持了。

退一步講，萬達商業H股發行量并不大，王健林也不缺錢，大可以通過回購等各種手段去維持住股價，而不是任由其長期低迷。

所以，萬達商業H股價值被低估是事實，但打造一個長期資金平臺才是王健林真正的心愿，這比所持股權值多少錢更重要，這才是萬達商業的未來發展根基之所在。

商業世界不相信眼淚，更不相信沖冠一怒的鬼話，既然A股、H股兩個市場估值體系、市場活躍程度存在巨大的鴻溝，趨利避害是自然的理智選擇。

其次，我們還可以從王健林的愿景中尋找答案。

不止一次，王健林對外公開表態時提及萬達的“2211”工程，即到2020年，萬達資產達到2000億美元，市值達到2000億美元，收入1000億美元，凈利潤達到100億美元，30%以上的收入要來自海外。

王健林說，美國和中國最大的區別，不完全是軍事上、外交上這些差距，最大的一個差距就是我們沒有這種大型跨國企業，中國少這個東西。所以我希望我們通過自己努力吧，為民營企業這一塊做一個表率，我們成為真正的具有國際影響力的跨國企業，而且我們給自己定位是一流跨國企業。

而要成為一流的跨國企業，就要走出國門，王健林采取的策略是：萬達在海外的發展主要以并購為主，投資為輔。

要并購就要錢，要很多錢。繞來繞去又繞回到錢上來了，但此錢非彼錢，這不是為了首富的虛名，而是為了能為中國企業代言，打造一個一流的跨國企業。

要在海外買買買，就得有充裕的錢袋子。那么，如何打造錢袋子呢?跨市場套利顯然是一個方法。

未來的A股市場是一個逐漸國際化的市場，人民幣加入SDR，成為國際儲備貨幣，對中國來講是非常大的戰略意義，對旨在做一流跨國企業的國內企業而言亦是意義重大——人民幣的強勢給了中國企業非常好的機會，可以以很便宜的價格買到國外的資產。

跨市場套利的關鍵在于不同市場之間的估值差，有差價才有交易機會，H股市場是與國際接軌的市場，估值與全球主要資本市場在一條水平線之上，而A股市場的估值溢價則給企業提供了并購套利的機會。

與萬達集團另一上市平臺——去年1月在中小板掛牌的萬達院線，萬達商業在港股的表現尤為遜色。截至2016年2月24日停牌前，萬達院線股價80.3元/股，市值943億元，市盈率達117.73倍。

利用上市資本平臺，萬達院線展開了一系列的并購活動：2015年上半年，萬達院線以3.66億美元的價格收購了澳洲院線Hoyts，進入南半球市場;7月，萬達院線宣布收購世茂股份旗下18家連鎖影院，將院線的盤子進一步擴大。

如果萬達商業順利在A股上市，即使享受不了20倍的行業平均市盈率，就以萬科A、保利地產的11-14倍市盈率計算，也比H股估值強太多了，有了估值溢價，就為日后的出海并購提供了充裕的資金彈藥。

即，萬達商業H股價值低估或是事實，但王健林決意私有化并非沖著首富虛名而去的，而是其全球戰略一盤大棋中的一步關鍵落子，以此打通跨市場并購的通道，實現其打造一流跨國企業的夢想。

私有化的坎

當然，萬達商業的私有化退市之路也并非一路坦途，雖然其H股上市時間短，只有15個月，沒有發行可轉債等衍生工具，且股權結構為了A股上市之股并沒有設置紅籌架構，為私有化提供了方便之門，但仍要通過股東大會表決的關口。

根據香港聯交所規則，H股獨立股東批準目標公司終止上市地位的決議需符合如下條件方獲通過：

出席會議的獨立股東所持表決權的75%或以上同意;

就該決議所投的反對票不超過全部獨立股東所持表決權的10%;

對于未接受要約的獨立股東所持股份，收購人有權行使并正在行使強制性收購的權利。

簡單地說就是：支持的股東數量要超過75%;反對的股東數量要小于10%。

一般而言，中小投資者最后能否接受私有化報價主要取決于中小投資者持股成本和私有化溢價，從過往案例來看，H股私有化的溢價幅度多在30%-60%。私有化交易方案公布后，套利者大量進入，致使復牌首日收盤價略低于私有化報價。市場對交易能否最終通過的判斷決定了兩個價格之間的差距。

此次，萬達商業H股的要約作價為48港元，與其發行價相同，并較停牌前收盤價38.8港元有23.7%溢價。

從溢價率來看，較之前私有化成功的H股公司并不算高，但考慮到萬達商業H股上市時間短，且上市后只有一半的時間股價高于48港元的發行價，因此大部分股東資金成本相對較低，48港元的要約收購價對股東算是比較有吸引力。

截至2015年底，萬達商業持有現金及現金等價物達666億元人民幣，較要約收購成本綽綽有余，私有化不會對萬達商業構成重大的財務壓力。因此，不排除為了使得私有化順利通過，萬達商業有提高要約收購報價的可能性。

如果按照之前H股私有化的慣例，萬達商業將私有化的溢價幅度提高到30%，則要約收購價很可能將定在51港元左右。

其一，對當初的基石投資機構有所交代——持股15個月，不考慮費用，收益率將達到6.25%，與萬達商業自身的年華資金成本也比較接近;

其二，按照萬達商業2015年的每股收益，51港元的要約收購價相當于6.5倍市盈率，與港股主要地產公司估值接近，有利于持股者接受;

其三，目前萬達商業股價250日移動平均線約為50港元，即51港元的要約價至少能讓大部分二級市場股東實現保本退出，有利于提高股東大會的通過率。

解決了要約收購價格的問題，接下來就是時間的問題了。一般而言，港股順利的私有化進程從交易方案正式提出至退市通常在110日左右。

我們以阿里巴巴的私有化為例來推演一下萬達商業的私有化進程。

阿里巴巴于2007年在港交所上市，上市后股價經歷了從瘋狂到冷落的過山車行情。

阿里巴巴的私有化案例

2012年2月9日，阿里巴巴集團向旗下港股上市公司阿里巴巴宣布停牌。

2月21日，阿里巴巴集團和阿里巴巴聯合宣布，阿里巴巴集團向阿里巴巴董事會提出私有化要約。以每股13.5港元的價格回購上市公司約26%的股份，預計將耗資約190億港元。

這一回購價格，較2月9日阿里巴巴停牌前的最近60個交易日的平均收盤價格溢價60.4%，同時也是其IPO時的招股價。

2月22日，阿里巴巴復牌，收盤報13.20港元，上漲3.95港元，較2月9日停牌時暴漲42.70%。5月25日，阿里巴巴股東大會以5.89億股數，占整體95.46%的贊成票通過私有化要約。

6月8日，阿里巴巴股票正式停止交易。

6月20日，阿里巴巴股票在港股退市。

即，從提出私有化要約收購到實現退市，阿里巴巴用了約4個月120天左右的時間。如果萬達商業的私有化進程也一切順利的話，其股東大會將在6月底或7月初召開，對私有化方案進行表決，要約如能通過，萬達商業最快將在8月前實現退市。

A股的門

私有化之后的第二步，王健林自然是希望叩開A股市場的大門，利用萬達商業在國內的影響力，打造一個長期資金的平臺。

萬達商業對A股上市應該是輕車熟路了——早在2010年，萬達商業就曾在A股“排隊”上市，但彼時受制于國家對地產行業的宏觀調控政策，最終折戟。

2015年7月，萬達商業再次啟動回歸A股計劃，并在11月13日發布A股招股說明書。說明書稱，將發行不超過2.5億股，擬募集資金或達120億元，分別投入位于南京、濟南、合肥、成都、徐州共計5個城市的萬達廣場項目。

與2010年不同，此時國家對地產行業的股權融資限制已經放開，雖然還沒有一家地產公司成功在A股IPO，但已有地產公司借殼上市以及再融資的成功案例。

在國內地產行業，萬達商業當之無愧處于第一梯隊，且其商業地產的定位與A股主要以住宅開發的地產公司形成了巨大的互補性，A股市場需要萬達商業這樣體量的定海神針型的大公司，更需要這樣業態的公司。

既然政策上已經為萬達商業打開了回歸A股市場的大門，剩下的就是時間的問題了。

目前，A股市場排隊的IPO企業達多六七百家，理論上輪到萬達商業，短則幾個月，長則兩年以上。

而萬達商業的優勢在于，除了商業模式獨特、盈利能力強勁外，其還經過H股的考驗，在規范性等方面具有優勢。

因此，既然萬達商業回歸A股已無政策障礙，實質上A股大門已經向其打開了，回歸A股既是萬達商業的需要，也是A股市場大發展的需要。

另外，一個不能排除的可能性就是萬達商業在A股借殼上市，因為畢竟通過IPO排隊上市耗時較長，中間充滿了變數，而借殼上市則相對而言確定性更高：

一則已有前車之鑒。如地產行業的綠地控股，同為紅籌股的中國忠旺均獲得了成功;

二則A股市場借殼上市的標準視同IPO。而萬達商業的公司治理、盈利能力等均不存在障礙。

在有些人看來，接下來120天的時間里，萬達集團，這家極具帝國氣質的企業，將在王健林的率領下，以生死時速向A股發起沖擊。不過，A股叩門成功，將是大概率事件。